鋰電池中電解液成本占比小，但對(duì)電池性能影響顯著，伴隨電池快充、高電壓和 高鎳化等趨勢(shì)，LiFSI 等新型鋰鹽需求提升，增強(qiáng)其技術(shù)壁壘和附加值。橫向?qū)?比，電解液競(jìng)爭(zhēng)格局好、全球化程度高、盈利適中：國(guó)內(nèi)出貨量 CR3 達(dá) 6 成， 國(guó)內(nèi)出貨全球占比近 8 成，龍頭毛利率適中為 25%-30%。電解液?jiǎn)螄嵧顿Y少、 回報(bào)見(jiàn)效快，輕資產(chǎn)&高周轉(zhuǎn)模式下龍頭企業(yè)能夠充分發(fā)揮自身資金、規(guī)模的優(yōu) 勢(shì)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，形成“盈利驅(qū)動(dòng)-產(chǎn)能擴(kuò)張”的良性循環(huán)。

需求端：預(yù)計(jì) 2025 年全球電解液市場(chǎng)規(guī)模近 500 億，為 2020 年的 4 倍，屆時(shí) 全球需求量近 120 萬(wàn)噸，CAGR 達(dá) 31%，對(duì)應(yīng)六氟磷酸鋰需求約 15 萬(wàn)噸。隨著 電解液性能需求提升，LiFSI 性能優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)、伴隨國(guó)內(nèi)外企業(yè)新能產(chǎn)能投產(chǎn)， 成本下降將逐步打開應(yīng)用場(chǎng)景，LiFSI 需求有望迎來(lái)爆發(fā)，國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)遇來(lái)臨。供給端：近幾年頭部廠商加大擴(kuò)產(chǎn)步伐，主流企業(yè)產(chǎn)能覆蓋行業(yè)大部分電解液需 求，伴隨落后供給逐步出清，龍頭企業(yè)依靠客戶、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)加速行業(yè)集中。

電解液在鋰電池電芯成本中占比 6-8%，在鋰電四大材料中占比最低，但作為電 池中離子傳輸?shù)闹匾d體，電解液對(duì)電池安全性、循環(huán)壽命、充放電倍率、高 低溫性能、能量密度等性能指標(biāo)都有顯著影響。

電解液體系需要具備以下基本條件：1）離子電導(dǎo)性能好、粘度低介電常數(shù)高、 離子遷移的阻力?。?）電化學(xué)穩(wěn)定性好，與正極材料、負(fù)極材料、隔膜、集流 體、粘結(jié)劑等不發(fā)生反應(yīng)；3）在較寬的溫度范圍內(nèi)（一般為-40℃～70℃）保 持液態(tài)；4）有效促進(jìn)電極可逆反應(yīng)的進(jìn)行；5）環(huán)境友好，無(wú)毒或者低毒性。

電解液由鋰鹽、溶劑和添加劑組成。按質(zhì)量劃分，溶劑質(zhì)量占比 80-90%，鋰 鹽占比 10-15%，添加劑占比在 5%左右；按成本劃分，鋰鹽占比約 40-50%、 溶劑占比約 30%、添加劑占比約 10-30%。為進(jìn)一步優(yōu)化電解液性能，克服常 規(guī)鋰鹽與溶劑的缺陷，通常采用鋰鹽與溶劑改性或更換、加入功能性添加劑的 方式，近年來(lái) LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰鹽）等新型鋰鹽、羧酸酯等新型溶劑和種 類繁多的添加劑不斷涌現(xiàn)，但距大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用還有一段距離。

電解液行業(yè)輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)，優(yōu)良競(jìng)爭(zhēng)格局助力龍頭出海

電解液競(jìng)爭(zhēng)格局較好，全球化程度最高。橫向?qū)Ρ人拇箐囯姴牧希?020 年國(guó)內(nèi) 隔膜和電解液 CR3 最高約為 60%，隔膜、電解液、負(fù)極、磷酸鐵鋰正極材料 的 CR5 均為 80%左右，電解液整體競(jìng)爭(zhēng)格局較好。國(guó)產(chǎn)化程度方面，2019 年 中國(guó)電解液出貨量全球占比高達(dá) 70%以上，遠(yuǎn)超過(guò)正極、負(fù)極和隔膜，我們認(rèn) 為，隨海外鋰離子電池需求持續(xù)升溫，國(guó)內(nèi)電解液龍頭將持續(xù)受益于海外市場(chǎng) 放量，再迎出海機(jī)會(huì)。

六氟磷酸鋰為核心鋰鹽，精細(xì)加工鑄造較高技術(shù)壁壘

六氟磷酸鋰成本占比最高，歷史價(jià)格與電解液趨勢(shì)一致。由于性能優(yōu)異、成本 較低，六氟磷酸鋰為目前主流鋰鹽，其具有以下優(yōu)點(diǎn)：1）有較寬廣的電化學(xué)穩(wěn) 定窗口，陰極過(guò)程的穩(wěn)定電壓（5.1V）遠(yuǎn)高于鋰離子電池要求（4.2V）；2）不 腐蝕鋁集流體；3）可在電極上形成適當(dāng)?shù)?SEI 膜；4）對(duì)正極集流體實(shí)現(xiàn)有效 的鈍化，以阻止其溶解；5）在各種非水溶劑中有較好的溶解度和較高的電導(dǎo)率；6）有較好的環(huán)境友好性。作為主流鋰鹽，六氟磷酸鋰在電解液中的成本占比約 為 40%，其價(jià)格變動(dòng)歷史趨勢(shì)與電解液基本一致，對(duì)電解液影響顯著。

六氟磷酸鋰技術(shù)壁壘相對(duì)較高，工藝條件要求嚴(yán)苛。六氟磷酸鋰的性能決定著 電解液的離子電導(dǎo)率、氧化穩(wěn)定性、電化學(xué)穩(wěn)定窗口、高低溫穩(wěn)定性等多項(xiàng)指 標(biāo)，其生產(chǎn)工藝需要克服高溫、低溫、無(wú)水操作、高純精制、高毒、強(qiáng)腐蝕、 環(huán)境污染等多重難關(guān)，使得六氟磷酸鋰技術(shù)壁壘較高，需要嚴(yán)格把控工藝流程 與生產(chǎn)條件才能保證其純度、精度、良率與收率，從而保障電解液性能。

有機(jī)溶劑法和氟化氫溶劑法為目前六氟磷酸鋰制備的主流方法。其中，有機(jī)溶 劑法制備過(guò)程中無(wú)需使用 HF，所制得的溶液可以直接應(yīng)用于鋰離子電池，經(jīng)過(guò) 結(jié)晶、過(guò)濾、干燥、溶解、精制等過(guò)程可以獲得較高純度的液體六氟磷酸鋰， 其工藝難點(diǎn)在于五氟化磷的提?。环瘹淙軇┓ㄊ褂梦迓然?、無(wú)水氫氟酸、 碳酸鋰直接生成五氟化磷，并用制得的 LiF 與之反映，再通過(guò)結(jié)晶、過(guò)濾、干 燥制得六氟磷酸鋰，其難點(diǎn)在于引入除雜過(guò)程復(fù)雜的氯離子，且產(chǎn)生氯化氫尾 氣。

LiFSI：六氟磷酸鋰的再優(yōu)化，三元高鎳趨勢(shì)的先行者

長(zhǎng)期視角來(lái)看，LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）既可代替六氟磷酸鋰作為新型鋰鹽使 用，又可少量添加作為添加劑使用，但是由于其成本高昂，目前主要用作電解 液添加劑。LiFSI 可以顯著彌補(bǔ)六氟磷酸鋰缺點(diǎn)并契合三元正極高鎳化趨勢(shì)。

1）克服六氟磷酸鋰缺陷：通過(guò)基礎(chǔ)物性和電池性能對(duì)比來(lái)看，LiFSI 性能優(yōu)異， 能夠明顯改善六氟磷酸鋰對(duì)水分敏感、熱穩(wěn)定性差、生產(chǎn)工藝中不可避免的產(chǎn) 生影響電池性能的氟化氫、低溫下易結(jié)晶等缺點(diǎn)，有利于鋰離子電池的低溫放 電和高溫性能保持能力、充放電倍率、循環(huán)壽命和安全性的提高。

下游需求持續(xù)強(qiáng)勁，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化

預(yù)計(jì) 25 年全球電解液 120 萬(wàn)噸需求，CAGR 達(dá) 31%

LiFSI 拉升電解液附加值，國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)遇將至

隨著電動(dòng)車對(duì)續(xù)航里程等指標(biāo)要求的提升，動(dòng)力電池電解液在保障良好的安全 性與高低溫性能的同時(shí)，必須迎合電池高能量密度的趨勢(shì)，LiFSI 藍(lán)海市場(chǎng)有望 充分打開。對(duì)企業(yè)來(lái)講，LiFSI 通過(guò)大幅提升電解液性能而增加電解液附加值， 其布局極具前瞻性和戰(zhàn)略性，國(guó)內(nèi)電解液和氟化工龍頭已經(jīng)開始大規(guī)模進(jìn)行 LiFSI 產(chǎn)能布局，國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)遇即將來(lái)臨。

電解液行業(yè)洗牌加速，馬太效應(yīng)逐漸顯著

主流企業(yè)覆蓋大部分需求，加速劣質(zhì)供給出清

六氟拉動(dòng)電解液價(jià)格上漲，漲價(jià)行情預(yù)計(jì)持續(xù)全年

2020 年以來(lái)伴隨新能源汽車銷量逐月快速增長(zhǎng)，電池需求帶動(dòng)電解液和六氟磷 酸鋰消費(fèi)出口均大幅增加。2020 年國(guó)內(nèi)六氟磷酸鋰產(chǎn)量 2.83 萬(wàn)噸，其中出口 7780 噸，同比增長(zhǎng) 71%，國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量 2.1 萬(wàn)噸，受疫情影響與 19 年基本 持平，但從 20 年下半年開始國(guó)內(nèi)消費(fèi)持續(xù)高速增長(zhǎng)，2021 年 1 月份國(guó)內(nèi)六氟 消費(fèi)量達(dá)到 2839 噸，同比增速升至 134%。

六氟磷酸鋰及原材料價(jià)格高位維持，推高電解液價(jià)格。自 20 年 9 月六氟磷酸鋰漲勢(shì)啟動(dòng)開始，其價(jià)格始終處于高位，電解液及六氟磷酸鋰主要原材料氫氟酸和電池級(jí)碳酸鋰均保持漲勢(shì)。截至 2021 年 4 月初，六氟磷酸鋰價(jià)格升至 20萬(wàn)元/噸左右，氫氟酸和電池級(jí)碳酸鋰均價(jià)分別為 0.96 萬(wàn)元/噸和 8.55 萬(wàn)元/噸。

2） 六氟行業(yè)平均產(chǎn)銷率為 80%；考慮新增產(chǎn)能釋放需要時(shí)間，當(dāng)年產(chǎn)能新增 過(guò)多的企業(yè)在大幅新增產(chǎn)能當(dāng)年有效產(chǎn)能占比略有下調(diào)。

六氟：需求驅(qū)動(dòng)成本充分傳導(dǎo)，盈利彈性巨大

20 年下半年伴隨電解液高需求增速，六氟磷酸鋰率先漲價(jià)，但原材料價(jià)格基本 穩(wěn)定，六氟磷酸鋰單噸毛利從最低 4000 元上漲至 20 年底的 3 萬(wàn)元/噸，毛利率 升至 29%；21 年 Q1 碳酸鋰等原料大幅上漲，六氟磷酸鋰價(jià)格也保持上漲趨勢(shì)， 毛利率最高達(dá)到 35%左右。

從成本傳導(dǎo)來(lái)看：按照氫氟酸和電池級(jí)碳酸鋰單耗分別為 0.7 和 0.35 計(jì)算，分 別用 2020 年 9 月和 2021 年 3 月的行業(yè)均價(jià)表示原材料及六氟磷酸鋰漲價(jià)前后 的價(jià)格，測(cè)算得到六氟磷酸鋰超額漲幅為 5.56萬(wàn)元/噸，超額漲幅占比高達(dá) 79%。因此，氫氟酸、碳酸鋰（電池級(jí)）的漲價(jià)已經(jīng)充分傳導(dǎo)至六氟磷酸鋰。

六氟盈利測(cè)算：截止 4 月 12 日，國(guó)內(nèi)六氟終端售價(jià)為 20-21 萬(wàn)元/噸左右，單 噸利潤(rùn)經(jīng)測(cè)算在 5 萬(wàn)元/噸左右，我們測(cè)算如果六氟價(jià)格漲至 30 萬(wàn)元/噸，單噸 毛利率保持 25%的條件下，六氟單噸盈利將達(dá)到約 7.5 萬(wàn)元/噸。

VC：供給受限需求爆發(fā)，VC 短缺成為電解液瓶頸

當(dāng)前市場(chǎng) VC 短缺成為限制電解液乃至電池產(chǎn)量的瓶頸因素。VC（碳酸亞乙烯 酯）與 FEC（氟化碳酸乙烯酯）和 PS（亞硫酸丙烯酯）為三大類主要的電解 液添加劑，在電解液中質(zhì)量占比 5%左右。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，目前電解液添加劑 VC 持續(xù)供不應(yīng)求，價(jià)格漲至 20 萬(wàn)元/噸，相比于 2020 年全年均價(jià) 15 萬(wàn)元/噸 已經(jīng)上漲了 33%-60%，且漲價(jià)勢(shì)頭持續(xù)。

1） 供給端：VC 在環(huán)保督查嚴(yán)格的生產(chǎn)管控下，2020 年一批 VC 企業(yè)停產(chǎn)且 后期難以復(fù)產(chǎn)，20 年供給顯著減少。國(guó)內(nèi) VC 生產(chǎn)企業(yè)較少，產(chǎn)能主要集 中在江蘇華盛、蘇州華一、淮安瀚康、南通新宙邦、青木高新、浙江天碩、 福建創(chuàng)鑫、福建博鴻等幾家，普遍產(chǎn)能為 1000-2000 噸左右，目前國(guó)內(nèi)總 產(chǎn)能不足 1.5 萬(wàn)噸。根據(jù)下游鋰離子電池需求預(yù)測(cè)，2021 年起成膜添加劑 需求增速均在 30%以上，而產(chǎn)量增速較低，電解液添加劑由于往往需要與 電解液配套定制且項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較為謹(jǐn)慎。

電解液：成本完全傳導(dǎo)但有滯后性，鐵鋰電解液漲勢(shì)迅猛

電解液行業(yè)成本傳導(dǎo)具有 20 天左右的滯后性，但充分傳導(dǎo)成本上漲。電解液 成本中，六氟磷酸鋰成本占比最高，約為 50%，溶劑占比在 30-40%，添加劑 成本占比在 10%左右。六氟磷酸鋰、溶劑 DMC 等都從 20 年 Q4 開始明顯上漲， 21 年開始價(jià)格持續(xù)回落，常規(guī)添加劑 VC/FEC 持續(xù)吃緊，總體看電解液成本漲 幅主要受制于六氟上漲，電解液售價(jià)端上漲要滯后于成本上漲，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)電 解液毛利率由于成本上漲在 9 月初和 2 月份降至 10%左右，隨后伴隨終端漲價(jià)， 電解液毛利率快速恢復(fù)，截止 21 年 4 月初，國(guó)內(nèi)電解液?jiǎn)螄嵜?1.1 萬(wàn)元左右， 毛利率約為 18%，市場(chǎng)單噸凈利潤(rùn)在 0.65 萬(wàn)元左右。

從絕對(duì)值來(lái)看，電解液企業(yè)成本傳導(dǎo)順暢，具有超額漲幅。選取行業(yè) 20 年 9 月電解液均價(jià)作為未漲價(jià)前價(jià)格，21 年 3 月均價(jià)為漲價(jià)后價(jià)格，假設(shè)電解液中 六氟的單耗均為 0.12，考慮成本占比相對(duì)較高的常規(guī)主流溶劑 DMC價(jià)格變化， 按照 DMC 對(duì)磷酸鐵鋰電解液和三元電解液的單耗分別為 0.5 和 0.3 計(jì)算，測(cè)算 得到在考慮 DMC 價(jià)格變動(dòng)的情況下，磷酸鐵鋰電解液超額漲幅 1.75 萬(wàn)元/噸， 超額漲幅占比 70.2%，三元電解液超額漲幅 0.76 萬(wàn)元/噸，超額漲幅占比 45.3%。

原料漲價(jià)利好具有六氟產(chǎn)能的電解液龍頭